過去十年內(nèi)地房地產(chǎn)價格漲了五六倍，而股指只上升30%;目前中國家庭房地產(chǎn)總量是股票資產(chǎn)的5倍

　　【財新網(wǎng)】(專欄作家 曹仁超)11月28日，周日。2008年底我們?nèi)栽趽?dān)心房利美、房貸美、AIG保險公司甚至很多外資大銀行能否生存下去，2009年底我們在擔(dān)心經(jīng)濟二次尋底(Double Dip)，今天我們又擔(dān)心QE2所引發(fā)的資產(chǎn)泡沫，往后我們又可能面對大型的上落市。

　　2009年及2010年是中國經(jīng)濟Goldilock期(“金發(fā)女孩經(jīng)濟”，華爾街借這一故事來描述經(jīng)濟既不太熱，又不過冷，剛剛好的經(jīng)濟環(huán)境)，面對美國推出QE2，擔(dān)心2011年起中國經(jīng)濟進入再膨脹期(Reflation)，GDP增長率達9%，CPI升幅最高可見年率6%，然后回落至4%，全年升幅5.5%。中央政府正拋售農(nóng)產(chǎn)品(20.40,-0.50,-2.39%)存貨，為通脹率降溫。2011年將由3R主導(dǎo)：中國進入Reflation(再膨脹)期;歐洲進入Restructure(重組)期;美國進入Rebalancing(重新平衡)期。香港既受惠于中國Reflation，亦因美元利率偏低而受惠，繼續(xù)炒上落市。

　　歐元區(qū)的問題是如何把十六國經(jīng)濟融合在一起的同時，又保持十六國政治獨立?愛爾蘭認為她們不是希臘(希臘十年期債息11.64厘，愛爾蘭8.55厘，葡萄牙7厘，西班牙5.12厘)，葡萄牙則認為她們不是愛爾蘭，西班牙又認為她們不是葡萄牙，而至今意大利尚未發(fā)言。

　　法國及德國認為，愛爾蘭不能再保持低稅率，但愛爾蘭則認為過去的低稅率是吸引外資流入之最大理由。英國同德國同意借出1490億美元及1300億美元給愛爾蘭政府去拯救愛爾蘭銀行，愛爾蘭的主權(quán)債券已被標(biāo)普公司降級，去年GDP回落10%，去年9月份失業(yè)率一度高見14%。資料顯示，愛爾蘭91家大銀行中，有七家急需挽救;愛爾蘭銀行如出事，影響最大的反而是德國及英國的銀行體系，愛爾蘭政府則認為自己毋須承擔(dān)此責(zé)任;而“歐豬五國”占歐盟總GDP 11%。

　　QE2難解決失業(yè)問題

　　歐盟1957年成立，目的是避免出現(xiàn)過去互相開戰(zhàn)的情況。1999年1月1日歐羅區(qū)由11個成員國組成，其后加入者都是經(jīng)濟方面較弱的成員國。歐元區(qū)的出現(xiàn)目的是希望阻止美國聯(lián)儲局濫發(fā)鈔票去挽救世界經(jīng)濟的行為再出現(xiàn)(例如1971年至1980年)，但金價反由99年1月的280美元一盎斯升至近期一度高見1400美元，因歐洲情況較美國更差，你說怎么辦?!

　　7月2日伯南克預(yù)言將推出QE2，引發(fā)道指由9614點升至11月5日11451點，但領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)卻估計第四季美國GDP只升2.4%(第三季2.5%)，而失業(yè)率繼續(xù)高企;10月份新屋銷售較去年同期降8.1%，平均售價194900美元，已返回2003年10月水平。上述都不是QE2可解決的問題。

　　1968年至1980年投資黃金較投資股票吸引，1980年至1999年投資股票較投資黃金吸引，2000年至2010投資黃金再次跑贏股票。2011年起又如何?

　　從羅馬帝國(最先實行民主制度的國家)，到1788年法國路易十六、1875年的奧圖曼帝國，甚至1900年的大不列顛帝國，開始都因中產(chǎn)階級長期入不敷支，政府則大量制造財赤去支持經(jīng)濟，最后還是倒下來，看來美國亦難逃此命運，透過購入5400億美元有問題債券，可解決問題嗎?

　　人行硬接美國一招

　　展望2011年，美國GDP增長率少于2%，QE2或可令兩年到十年期債券息率下降(事實剛剛相反，近期十年期債息回升，因預(yù)期利率回落而買債的春江鴨早于過去兩年已入市)。受歐洲主權(quán)債券危機影響，最后連德國、法國及英國都受害。中國政府在努力壓抑通脹，因此而收緊銀根及繼續(xù)加息，以便經(jīng)濟能夠完成軟著陸。

　　從P/E看，美股自1925年至2009年平均P/E是15倍(扣除極端例子后，大部分日子P/E在22倍至7倍之間上落)。以2010年純利計，標(biāo)普五百P/E 18.2倍，已接近偏高水平。

　　美國政府利用QE2將通脹出口到中國，中國10月份CPI升4.4%，恐怕來年最高可見6%，反之美國CPI升幅卻有限。中國人行已嚴陣以待，決定硬接美國呢一招(QE2)。中國CPI中，食物占34%，另酒及香煙再占6%，在食物價大幅上升壓力下，中國CPI升幅自然很大。美國CPI中，房價占42.1%，面對樓價下跌，美國CPI升幅自然十分有限。由于大家CPI組成部分不同，美國QE令中國出現(xiàn)高通脹，但自己CPI升幅卻接近零。

　　伯南克認為中國如欲控制CPI升幅，應(yīng)讓人民幣升值，事實并非如此簡單。1985年至1995年日圓升值的日子及2005年8月至2008年8月人民幣升值期，兩國經(jīng)濟都曾出現(xiàn)Boom & Bust(泡沫-破滅)，所造成的破壞十分大。周小川認為治病方式有‘中醫(yī)’和‘西醫(yī)’之分。西醫(yī)是對癥下藥，服后很快見效，但后遺癥很多;中醫(yī)是動態(tài)調(diào)整，即根據(jù)病人情況調(diào)整藥方，往往用十味藥而且見效很慢，但后遺癥極少。例如1997年中國面對亞洲金融風(fēng)暴時并沒有將人民幣貶值，改為倚重出口退稅。出口回升后，又逐步減少出口退稅去保持公平競爭，措施力度看情況而定，一如中醫(yī)視病人情況加減藥量。

　　這次面對美國QE2及中國CPI屢創(chuàng)新高，中國可能動用十味八味藥去醫(yī)治，而非獨用一味──人民幣升值，包括提升準備金率、加息，必要時甚至實行臨時物價管制、提升工資、發(fā)放補貼，以及把短期投機性進來的資金放在一個池內(nèi)，通過對沖阻止它氾濫到中國實體經(jīng)濟中去，以便資金撤退時再把它由池里放出去，情況有如洞庭、鄱陽湖對長江水位所起的調(diào)節(jié)作用一樣。

　　渣打估計，今年內(nèi)中國仍會加息一次，明年6月前再加息三次，即人民幣有可能加息四次。人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長劉元春認為，今年12月房地產(chǎn)企業(yè)進入還款高峰期，應(yīng)付款累計增速超過30%;加上今年銷情下滑、貸款條件提高和票據(jù)融資難度加大等因素，估計明年中國一線城市房價有可能下降20%。住建部政策研究中心副主任秦虹在第二屆中國地產(chǎn)年會中表示，中國居住需求仍處提升期，城市里面對更多年輕人及更多新移民迫切需要在城市中安居，另一方面中央今年加大土地供應(yīng)，過去五年平均每年住宅建設(shè)用地供應(yīng)是五萬公頃，今年是十八萬五千萬公頃(去年七萬公頃)。今年加大土地供應(yīng)后，明年及后年房屋供應(yīng)量可望回升，大家不必恐慌房價過快上漲，面對美國量化寬松政策，中國政府亦應(yīng)理直氣壯地加強資本管理。

　　日本房地產(chǎn)在70年代初出現(xiàn)過一次周期性調(diào)整，但幅度較小;80年代初亦出現(xiàn)過一次周期性調(diào)整，幅度較大。踏入1990年，無論在時間上及幅度上，都是最長及最大一次回落。

　　70年代初期日本城市化大致完成，80年代初期樓價回落是因為利率太高，當(dāng)利率回落后日本樓價便再上升。但1990年這次調(diào)整，是人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點，令投資性主導(dǎo)需求隨著流動性改變而大起大落。

　　1970年代日本成功超越德國成為世界第二大經(jīng)濟體;2010年中國成功超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體。1973年日本人均收入3800美元，今年中國人均收入接近4000美元;日本從1965年到1974年GDP保持8%年率增長，中國2000年至2009年GDP保持10%年率增長。1975年起日本產(chǎn)業(yè)開始轉(zhuǎn)型，2009年起中國產(chǎn)業(yè)進入轉(zhuǎn)型期。

　　換言之，這次中國樓價調(diào)整類似日本70年代初期，是城市化完成后出現(xiàn)的溫和調(diào)整，要到2025年中國才出現(xiàn)類似1990年人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化所引發(fā)的長期調(diào)整。1945年至1975年日本化用三十年時間完成城市化，1978年至2007年中國亦花了三十年時間完成城市化。所不同者是，1980年全球性利率偏高，在可見將來全球亦不會面對高利率。

　　目前中國家庭房地產(chǎn)總量是股票資產(chǎn)的5倍，相信未來十至十五年中國股市升幅應(yīng)大于中國房地產(chǎn)。“十二五”期間中國房地產(chǎn)業(yè)將面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　摩根大通中國董事總經(jīng)理龔方雄表示，過去十年內(nèi)地房地產(chǎn)價格漲了五六倍，而股指只上升30%，此格局肯定會發(fā)生變化，未來十年投資股票比投資樓市更容易賺錢。

　　大企業(yè)集資股市距頂不遠

　　2010年股市游戲規(guī)則叫做選股不炒市。你的成敗由選股去決定，相信明年亦一樣。價值投資法近年難以發(fā)揮，但趨勢投資法又不易掌握。例如今年大量二線股表現(xiàn)十分出色，你又揀中多少只?相信明年繼續(xù)玩尋寶游戲。請留意Momentum stocks(牛頓定律──動者永動，二線股一旦出現(xiàn)大量成交，通常都是大升先兆)，購入Rising Star，沽出高大衰股，投資就是Look for a star，找尋可以上升1倍的對象，而非只上升10%或20%的股份。

　　2008年金融海嘯后原來是最佳投資時機，2009年歐洲主權(quán)債券危機發(fā)生時原來又是另一機會，2010年6月美債大跌，證明又是購股最佳日子。根據(jù)Jasn Goepfert統(tǒng)計，每次大企業(yè)成功IPO后，股市便距頂不遠，例如2000年4月26日AT&T集資106.2億美元，2007年6月21日黑石集團集資47.75億美元，以及2008年3月18日VISA集資196.5億美元。今年11月17日通用汽車集資157.7億美元，以及香港AIA大量集資，都是令投資者對前景開始擔(dān)心的訊號。

　　中美關(guān)系蜜月期1980年開始、2009年3月結(jié)束，隨之而來是兩國關(guān)系進入冷戰(zhàn)期，武器不是飛機大炮而是貨幣!美國透過大量印刷美鈔去逼人民幣升值，中國人行自2009年8月起透過提升存款準備金率及加息去迎戰(zhàn)。前者在攻，后者在守。今年11月3日美國推出QE2后，兩國更進入罵戰(zhàn)期，雙方皆指責(zé)對方是造成世界貿(mào)易不平衡的罪魁禍首。伯南克內(nèi)外受敵，看來已不易再推出QE3;加上中國向歐洲諸國伸出援助之手(有錢自然有朋友)，已改變了歐盟的立場，歐盟由過去親美漸改為親中。

　　許多人都說自己是‘價值投資法’的信徒，但連每股資產(chǎn)賬面值多少、每股純利多少、過去五年每股純利上升或回落多少亦不知道，其他如股息率、PEG、每股營業(yè)額與市價比率(Price/Sales Ratio、每股現(xiàn)金流(Price/Cash Flow Ratio)、市價與賬面值比率(Price/Book Value Ratio)都不知道，怎配稱為價值投資法信徒?