圖1：恒生AH股溢價指數(shù)2006年初發(fā)布以來至今的表現(xiàn)

　　2009年以來，中小板指數(shù)的上漲幅度大大強(qiáng)于滬深300指數(shù)及上證綜指。A股市場逐漸凸顯的“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”現(xiàn)象，已經(jīng)成為很多投資者的切身感受。

　　根據(jù)滬深兩大證券交易所的市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至12月24日收盤，上證指數(shù)成分股的平均市盈率為21.74倍、深市主板平均市盈率為35.7倍、中小板的平均市盈率為56.39倍、而創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率高達(dá)78.9倍。

　　AH股折溢價分析

　　當(dāng)然，投資者更關(guān)心的問題是上述“結(jié)構(gòu)性泡沫”現(xiàn)象能否持續(xù)：大盤股與小盤股的估值水平未來能否實(shí)現(xiàn)趨同?換句話說，A股市場的“二八轉(zhuǎn)換行情”何時到來?當(dāng)前市場對這一問題的關(guān)注，已經(jīng)達(dá)到近乎白熱化的程度。我個人認(rèn)為，在對“市場為何形成當(dāng)前的風(fēng)格”這一問題給出合乎事實(shí)和邏輯的解釋之前，便對市場風(fēng)格何時切換發(fā)表預(yù)測和評論，有舍本逐末之嫌。而且很多相關(guān)的分析都有意無意地忽略了以下的可能性即“二八轉(zhuǎn)換行情”只是一個傳說，永遠(yuǎn)都不會到來。現(xiàn)實(shí)表明這種可能性是存在的，畢竟2010年年初以來的A股市場走勢，已經(jīng)使前期各路分析師對市場“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”的一次次猜測化為浮云。

　　如果單純地從上述幾個板塊的行情或估值指標(biāo)出發(fā)進(jìn)行分析，我們確實(shí)很難對當(dāng)前A股市場的“結(jié)構(gòu)性泡沫”現(xiàn)象給出滿意的解釋。因此，在對上述問題展開分析和討論之前，我們先來關(guān)注一個看似與此無關(guān)的問題：即AH股之間的折溢價。

　　從圖1的數(shù)據(jù)可以看出，以恒生AH股溢價指數(shù)為基準(zhǔn)，除了2006年年初和年中兩段較短的時間之外，A股與H股相比在期間的較長時間內(nèi)都處于溢價的狀態(tài)，直到近期二者的比價重新趨近于1。因此，“A股對H股溢價低于合理水平”經(jīng)常在市場情緒普遍樂觀時被作為看好后市的理由。

　　不過稍作分析不難發(fā)現(xiàn)，恒生AH股溢價指數(shù)并不是一個很好的指標(biāo)。主要原因在于，恒生AH股溢價指數(shù)根據(jù)納入指數(shù)計(jì)算的成分股A股及H股的流通市值總和加權(quán)平均計(jì)算。但對A股市場上不少大盤股而言，“流通市值”并不等同于自由流通市值，恒生AH股溢價指數(shù)的計(jì)算方法，使少數(shù)成分股在指數(shù)當(dāng)中占據(jù)了壓倒性的權(quán)重，中小盤股對指數(shù)的影響無從體現(xiàn)。

　　從成分股折溢價相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，截至12月24日恒生AH股溢價指數(shù)的65只成分股當(dāng)中有約70%處于溢價狀態(tài)，且溢價幅度在40%以上的成分股數(shù)量多達(dá)一半，而折價幅度最高的成分股也只有20%左右。結(jié)合圖1當(dāng)中該指數(shù)的表現(xiàn)可以看出，將其作為判斷AH折溢價的基準(zhǔn)，確實(shí)存在明顯的問題，“A股對H股溢價低于合理水平”的說法缺乏合理依據(jù)。

　　表面上看，A股相對H股的折價率較高的多為銀行、保險等金融業(yè)，以及與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的鋼鐵、建材等行業(yè)的成分股，似乎表明香港市場投資者對上述行業(yè)的偏好。然而，上述分析無法解釋相關(guān)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的一些現(xiàn)象：同為銀行股，為何招行、農(nóng)行以及建行的A股相對H股有20%左右的折價，而中信銀行卻有25%的溢價?同屬煤炭行業(yè)，為何中國神華折價10%，而兗州煤業(yè)溢價超過40%?由此可見，上述分析當(dāng)中“兩個市場投資者的行業(yè)觀點(diǎn)不一致”的說法經(jīng)不起事實(shí)的檢驗(yàn)。因此，我們需要尋找新的答案。

　　一些數(shù)據(jù)或許可以給我們一些有益的提示。簡單的觀察可以發(fā)現(xiàn)：雖然不存在嚴(yán)格的關(guān)系，但總體上隨著成分股A股市場上自由流通市值的減少，其A股相對于H股的溢價幅度逐漸上升。為了驗(yàn)證上述關(guān)系，用統(tǒng)計(jì)軟件對所有65個成分股AH股溢價幅度與自由流通市值之間的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明：AH折溢價的差別，約有一半可以用自由流通市值的差別解釋;成分股A股市場的自由流通市值總額每翻一番，其A股相對H股的溢價約下降31個百分點(diǎn)。

　　由此可見，也許香港市場的投資者確實(shí)對金融行業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)行業(yè)有偏好，但真正對恒生AH股溢價指數(shù)成分股的AH股折溢價起到?jīng)Q定性作用的，卻是它們在A股市場上的自由流通市值大小。從這個角度看，AH股折溢價現(xiàn)象與上文中A股市場的“結(jié)構(gòu)性泡沫”現(xiàn)象二者之間有高度的相似性，在分析時應(yīng)該可以將其作為同一個問題看待。

　　大市值股票仍將“步履蹣跚”

　　與許多問題一樣，A股市場當(dāng)前“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”的現(xiàn)象應(yīng)該是多種因素共同作用的結(jié)果。由于A股市場目前仍然主要由短期投機(jī)資金推動，因此市場參與者的心態(tài)和行為對市場走勢有重要的影響。行為金融學(xué)上的“損失厭惡(loss aversion)”和“后悔規(guī)避(regret avoidance)”等概念可以部分解釋這一現(xiàn)象。

　　當(dāng)然，造成“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”現(xiàn)象的，絕不僅僅是行為金融方面的因素。舉個簡單的例子：一個中小板上市公司的主要股東兼管理者，顯然比一家國有大型上市公司的管理者更加關(guān)注自身公司的股價表現(xiàn)，無論是出于解禁減持的考慮還是其他目的。創(chuàng)業(yè)板綜指前期的強(qiáng)勢表現(xiàn)恰好在其首批上市公司的法人股解禁前后的期間，這應(yīng)該不僅僅是一種巧合。

　　至于為何上述“結(jié)構(gòu)性估值泡沫”現(xiàn)象只存在于A股市場，而并未在港股等其他市場上出現(xiàn)的問題，A股市場上投機(jī)交易的相對活躍是其主要原因，歸根結(jié)底是資金泛濫與實(shí)際可流通證券的供給相對不足之間的矛盾。當(dāng)估值水平偏高，參與者普遍追求短期利潤時，市場上的投機(jī)資金就會像流水一樣，向阻力最小的地方運(yùn)動，從而推高小市值股票的估值水平。

　　在解決“市場為何形成當(dāng)前的風(fēng)格”這一問題之后，我們終于可以回答前文提出的另一個問題了：A股市場的“二八轉(zhuǎn)換行情”何時到來?由于當(dāng)前小市值股票的高估值是由投機(jī)資金推動的，而后者的“羊群效應(yīng)”以及追求短期收益的特性，決定了其不會放棄小市值股票，而轉(zhuǎn)戰(zhàn)大市值股票需要更多資金推動、同時短期收益期望相對較低。因此，A股市場的“二八轉(zhuǎn)換行情”，很可能只是一個美麗的傳說。即使未來小市值股票的估值水平隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)擴(kuò)容而下降，也并不意味著大市值股票的“估值修復(fù)”。

　　不過存在一種例外情況：如果交易成本顯著提高，導(dǎo)致短線投機(jī)交易的期望收益下降，則投機(jī)者有可能愿意轉(zhuǎn)戰(zhàn)估值水平相對較低的大盤股，并接受較長的持有期，以降低風(fēng)險。這可能也是2007年“5.30”印花稅調(diào)整之后，上證指數(shù)創(chuàng)下6124點(diǎn)峰值的主要原因之一。但從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境來看，上述情況中短期內(nèi)出現(xiàn)的可能性微乎其微。